维新中国

中国风险投资谨慎十大误区

    风险投资，又称为创业投资，是集金融、创新、科技、管理与市场于一体的一种新型资金运作模式。风险投资起源于二战后的美国，九十年代以来于全世界各国广泛发展。

    1998年3月政协1号提议推动了我国风险投资发展的热潮。据统计，我国目前已有北京、山西、上海、天津、陕西等22个省市区，设立科技风险投资信托公司、科技风险投资公司及科技信用社已达80余家，具备了35亿元的投资能力。根据维新风险投资研究中心和中国科技部火炬中心最近的联合调查，如果加上创业中心，全国各类风险投资公司、风险投资基金已超过了200家（仅北京就有50余家）。风险投资在我国如火如荼，在其蓬勃发展过程中。有些问题亟须探讨，商榷。

    误区之一：目的与手段之辩证

    在各地纷纷建立风险投资公司或风险投资基金的热潮中，我产应当清醒地看到风险投资是手段，不是目的。发展我国高科技，以带动经济全面复苏才是目的。我们不是为了建立风险投资公司而建公司，不是为了设立风险投资基金而设立基金。风险投资是一种将权、责、利密切结合的、有效的资金运作机制，这种模式在推动新兴企业，尤其是高科技企业的过程中起着不可替代的作用。然而风险投资本身并不是我们追求的目的。我们切勿以发展风险投资之名，以达“炒概念”之实。

    风险投资之所以能成为发展高新科技企业的发动机，是因为刺激它发展的两机制值得借鉴：其一，风险投资的内部激励机制。在美国，风险投资以有限合伙制为主。而事实证明有限合伙制是一种使权、责、利密切结合的有效的资金运行模式，在这种资金模式下，投资者与资金管理者之间，资金管理者与资金使用者之间，互相牵制，互相依托，共享利益。其二，税收机制。通过各种税收法规，政府不仅给予投资者、资金管理者，而且给予资金使用者以税收优惠，大大刺激了风险投资以及高科技企业的发展。要在我国大力推动风险投资机制，不深入研究用以刺激风险投资发展的税收机制是不行的。事实上，优惠的税收政策是政府对风险投资的直接推动，是发展风险投资的最有力的措施。

    总之，风险投资本身是以追求超额利润为目的的。而这种对利润的追求的后果是直接刺激了高科技企业，从而带动整个经济的发展。风险投资往往与追求利润相联系。值得注意的是，在美国，非盈利性质的风险投资正在迅速发展，如社区发展风险投资，社区发展风险投资的目的本身不是盈利，而是各级政府，尤其是市区政府促进公益事业的手段。但这种现象是在经济发展到一定的阶段，风险投资成熟到一定程度才可能出现的。我国目前仍处于风险投资发展的前期，以追求利润为动力的个人行为仍是风险投资发展的主线。

    误区之二 GP与LP之分岭

    在大力发展风险投资过程中，值得注意的是不要混淆了“GP”与“LP”的角色。

    “GP”是即（普通合伙人），而“LP”即（有限合伙人）。GP和LP的概念来源于美国风险有限合伙制，但其基本原理可运用于非合伙制的其它投资公司。GP是资金的管理者，而LP是投资人。前者为风险投资家，而后者可以是有钱的个人或机构。只在有资金久可以作LP，但不是所有的人都可以作GP。风险投资家是人格化的风险投资模式。它高度集中了风险投资机制之中的所有的精华：GP应具有金融运作能力，企业管理经验，高科技工业背景，市场发展洞察力，对新生事物的敏感，对科技未来的信心，对管理人才的渴望，又具有承担巨大风险的勇气，以及敢于面对失败的心理素质。

    风险投资有限合伙制的约定俗成一般为：LP，即投资人，要投入所融资金的99%，而GP，即资金的管理者，要投入不敷出%。在利润分成方面，LP获得利润的75%到85%，而GP，虽然所投资金仅占1%，却获得利润的15%到25%。这种利润分配模式与传统的模式有着本质的区别，刺激了风险投资家，即资金管理者的资金运作积极性，使得风险投资在经济效益相对低的私人资本市场中，成为资金管理效益相对高的一种资金运作模式。

    分清GP与LP的关系在风险投资运作上至关重要。目前，我国各省市纷纷建立了科技风险投资公司或基金，这些公司或基金大都是政府出资或以政府资金为主，其目的是推动本地区的高科技工业的发展。这种地方型或地区型风险投资的出现是经济发展的必然。事实上，不论是我国还是其它亚洲国家，不论是发展中国家还是发达国家，风险投资的发展往往借助于政府的支持。这种支持可以是政策上的，税收上的，或资金上的。没有政府竭力支持，风险投资不可能大幅度的发展。但值得注意的是政府介入的角度。政府在切入中要分清GP和LP的关系。

    如果政府一方面出资建立了风险投资基金，另一方面又令其下属部门进行资金管理，自已既要作GP，又是要作LP。这种显然是混淆了GP和LP的关系。不利于资金的管理，也不利于投资效益的。原因很简单；这样作的结果遏制了风险投资内部激励机制的作用。由于政府直接参与风险投资的利润分成，这样作也遏制了风险投资发展的外部环境（优惠税收政策）的形成。

    GP与LP之间的分工是风险投资内部激励机制的精髓。我国目前的状况是GP和LP精量的不协调。更确切地说是缺乏合格的GP人才。而GP，即风险投资家的培训是不可能在短期内实现的。

    误区之三：领投与跟投之衔接

    我国风险投资事业正在蓬勃发展，各种各类风险投资公司或风险投资基金不断建立。但奇怪的现象是雷声大，雨点小。资金聚集后，往往是攥在手里出了汗也不敢投出，原因何在？缺乏GP的经验。中国目前合格的GP有限，这种短缺现象在短期内是很难解决的，变通的办法除了依赖风险投资中介之外，还可以利用“领投”与“跟投：”的搭配与协调。“领投”，是投资的领头，而“跟投”则是跟着领头的投资，形成投资辛迪迦或投资组合。

    在一个成熟的风险投资市场，领投与跟投是各风险投资公司之间正常合作方式。一方面由于风险投资内涵的巨大风险，各风险投资公司不仅使自己所投的项目分散化，形成一组项目瓮，同时也邀请其它风险投资公司参与自己的投资项目，形成投资组合。另一方面，每一个风险投资家每年要筛选成百上千的投资项目，很难作到精挑细选取。他们往往凭经验选定自己所跟投的领投人。假定风险投资公司XYZ在投资微生物技项目方面军享有盛名。那么，只要XYZ风险投资公司作领投的项目，其他一些风险投资公司便心甘情愿作跟投，一方面提高投资效益，另一方面以图减小风险。

    为了分担作领投的责任，一些风险投资公司往往达成共识，为了分担在某领域作领投人，而B公司在另一个领域作领投人。互相提携，互相补充。不可否认，在风险投资公司选择自已的合作伙伴时，投资中介人起着桥梁的作用，它们往往本身就是领投人或跟投者。

    与其他金融或非金融行业相比，风险投资业的最大的特点之一便体现在领投与跟投的关系上。风险投资公司与风险投资公司很少是竞争者，相反他们往往是战略伙伴。

    误区之四：高科技与风险投资之悖论

    风险投资常常被誉为高科技的发动机，在经济发展过程中，风险投资在促进高科技产业方面起了举足轻重的作用，高科技与风险投资的密切关系导致了一种误解，以为风险投资只与高科技相联系。事实是风险投资往往与高科技相结合，是因为高科技往往能够形成自然障碍，使得其他竞争对手不宜进入市场，而这种障碍使得风险投资家在短期内可获取超额利润。

    因此风险投资对高科技的兴趣不在于高科技本身，而在高科技为制造高额利润所提供的进入市场的障碍。不一定是高科技企业，任何工业，如服务业、食品业、娱乐业等等都可以创造超额利润，都可以作为风险投资对象。据美国商业部统计，第二次世界大战以来，95%的发明创造都来自于中小企业。这些中小企业中不少是高科技企业，但也有与高科技相关的，为高科技服务的企业。

    在我国，一些人认为只有高科技企业才和风险投资相关。这显然是一种误解。深受风险投资青睐的不是高科技本身，而是高科技所能带来的巨大利润。任何一个企业无论其高科技含量高低，只要能赚到高额利润，都是风险投资的潜在投资对象。

    由于这种对高科技与风险投资关系的误解，一些高科技企业在自己的高务计划中，在与风险投资公司的谈判过程中过多地强调自己项目的科技含量，科技发明与发现的重要性，忽视了市场潜力。事实上，市场潜力是风险投资家更关注的。他们关注的是科技含量如何能带来巨大的有发展潜力的市场。

    发展高科技是我国经济发展的长久大计。但就短期看，开发多种服务行业，往往可以创造大批就业机会，提高有效需求，以刺激经济发展。中国是一个农业大国，在农业方面或农业服务方面的任何创新，如果能带来新的效益，一定会成为未来风险投资的重点。

    误区之五：风险投资与金融市场之关联

    风险投资与金融市场，特别是与科技板块市场的关系到底如何？国内舆论界在讨论风险投资时，往往把第二板块的开辟仅仅看成为中小企业的新的融资渠道。这种看法未免过于偏窄。

    风险投资与金融市场，尤其是科技板块的关系不是单一的，而是多层次的，多视角的。这种关系应大致有三个方面：

    其一，从中小企业，新兴企业融资看，风险投资与金融市场二者是互补关系。中小企业，包括高科技企业，新兴企业可以从多种渠道融资。他们要以从金融市场融资也可以获取风险投资。从这个解度看，风险投资与金融市场是可替代的、互补的关系。金融市场的发展，如科技板块，香港二板市场的开放，为中小企业融资提供了便函利。但对广大创业者来讲，在金融市场，如二板市场融资仍是可望而不可及的。由于缺乏有形资产作抵押，他们也难以获取银行贷款，这时，他们往往求助于风险投资。

    其二，金融市场是风险投资退出的途径之一。风险投资四步曲是融资，投资，管理增值，退出。风险投资的嫁出徐径大致有二：首次公开上市；出售或股票回购；清产。金融市场为获取风险投资的企业提供了场所。在风险投资各种渠道中，上市往往给投资者带来最大的利润。在美国，或在欧洲，风险投资大都属于私人资本。一旦风险投资所投的公司走上金融市场，风险投资所代表的私人资本就转化为公共资本，风险投资也便完成了自己的历史使命。

    其三，这是最重要的也是最被忽视的一点，即金融市场为投资者提供了一种预期，而这种预期直接影响风险投资的投资及融资规模。以美国为例，八十年代末，由于初次上市的低盈，风险投资的规模剧减。同样的情况也发生在欧洲。九十年代以后，高科技企业的初次上市屡告捷报，网景、cisco、Yahoo等上市后，市值增长数十倍、数百倍，大鼓人心。这种成功的预期使得九十年代以来美国的风险投资规模猛增。可以说风险投资家从投资的第一天起，心中想的便是NASDQ，追求的便是最终的上市。金融市场为创业者，企业家，风险投资家所提供的这种对未来的预期从根本上改变当代经济的特征。金融市场不再是资金互通有无的交易场所，金融市场已经成为企业实现价值平台。是企业是否有发展，是否有前途的晴雨计。

    误区之六：速度与质量之互补

    中国发展风险投资很多条件还没有成熟，急于求成往往导致失败。但也绝不能束手坐等。在预测中国风险投资发展前景时，一些人持悲观态度。他们认为风险投资在中国的发展还为时尚早。原因是：第一，中国的金融法规，法律不健全，没有一定的法律保障，风险投资者的经济利益得不到保证。第二，中国的金融市场不发达，在境内还没有形成科技二板市场。没有成熟的金融市场，风险投资失去了最有利的退出机制。没有这种退出机制，至少是没有这种退出机制的预期，风险投资不可能在中国蓬勃发展。第三，中国缺乏经过训练的风险投资家。而对风险投资家培养需要实践与时间，中国若能形成新一代风险投资家大约需要若干年时间。在这期间，中国发展风险投资是困难的。

    以上论述有一定的道理。但这种理论似乎忘记了当代经济的一大特征：速度即利润，速度即生产力。在新兴产业，尤其是信息产为越来越占主导地位的现代经济中，速度是企业的生命，速度是国家的富强，速度是发展根本。没有健全的法律法规，完善的金融市场，成熟的资金管理者，在中国发展风险投资是很困难的，要保障风险投资的质量就更难。但另一方面，坐等条件成熟再发展风险投资，又会为其他国家的发展速度所远远抛弃。没有健全的法律法规，我们可以在发展风险投资的同时逐步创建；没有完善的金融市场，我们可以采取风险投资其他的退出方式，如购并、出售、股票购回。对于某些企业来讲，海外上市也是一条退出渠道。当然，这样大的一个国家迟早要形成成熟的金融市场，建立一定规模的科技板块市场。发展这样的市场需要一定的时间，但同时风险投资常常被称为“耐心资本”，平均需要5到7年年的时间才能完成。在这期间，我国的金融市场会得到较大的发展。同样风险投资家的缺乏是我国发展风险投资的瓶颈，对这些职业金融家的培训迫在眉睫。但必须承认，对风险投资家最好的培训就是实践。我们与其等待一代新的风险投资家出现后，再全力推动风险投资，不如边学边干，将实践与职业培训结合起来。

    误区之七：风险公司与风险基金之别

    我国各省市，自治区纷纷创建了风险投资公司，或风险投资基金。很多人并不清楚风险投资公司与风险投资基金之间的关系。在美国，这两个名词代表两个不同的概念，两个不同的组织形式。我国有我国的具体情况，我们并不一定全搬美国的经验。但我们至少应明确这两个概念之间的差别。在美国，风险投资大都属于私人资本领域。以九十年代为例，美国的私人资本中，85%是通过私人资本基金来投入的。另外15%是投资才不通过基金，直接投入的。

    私人资本基金的组织形式往往是如下三部曲：第一，风险投资家，或私人资本的基金管理者成立资金管理公司。这些资金管理公司往往采取有限责任制。这些资金管理公司有的是购并公司，有的是风险投资公司。第二，风险投资家寻求投资者。事实上，他们在融资时往往就已经有了一些好的投资项目在手。他们在融资之前，或在融资的同时，就已掌握了潜在的投资项目。第三，形成私人资本基金。私人资本投资基金有若干种形式，比较普遍的形式为两种：风险投资基金和购并基金。前者一般规模比较小，后者规模比较大。前者一般专门投入高科技企业，新兴企业，后者则首重于晚期投资。杠杆购并，管理购并，或企业重组。前者侧重于高科技企业以及有发展潜力的其他中小企业。而后者则侧面于企业的扩大与重组。

    在风险投资基金中，以风险投资为主的资金管理公司作为GP，即普通合伙人。而投资者（有资金的个人或机构，如养老金，保险金，捐赠金，等等）作为LP，即有限合伙人。当然，在风险投资公司中，只有有经验、训练有素的职业资金管理人才有资格作GP。

    风险投资公司和风险投资基金之区别主要在于：

    第1，一般说，第2，风险投资公司可以永存，而第3，风险投资基金则有有限有生命周期。美国法律规定私人资本基金，第4，或风险投资基金不第5，得超过10年（可以连续两次申报延期一年）。即在10年之内，第6，基金就应当退出投资，第7，将本金与利润返回给投资者。这样作的目的是促进投资效益，第8，防止胡子工程。

    第9，风险投资公司一般为有限责任公司，而第10，风险投资基金往往是有限合伙制。

    第11，风险投资公司，第12，更确切第13，地说，第14，该公司的高级管理者往往成为所筹的风险投资基金的GP。

    第15，一家风险投资公司往往设有若干家风险投资基金，第16，每个基金有不同第17，折投资组合公司，第18，不同第19，的投资焦点，第20，不同第21，的投资期，第22，不同第23，的启动时间，第24，不同第25，的退出时间，第26，此起彼长，第27，形成交易流。

    误区之八：投资回报与股权份额之先后

    风险投资家在选择投资对象之后，往往与所投公司进行多方面，多层次的沟通，交流，谈判，讲价。二者交锋的焦点在于对企业的评估。对企业的价值评估有二：资产评估，资后评估。

    对企业如何评估是投资者与被投资者直接矛盾的焦点，其原因很简单。如果风险投资家计划投入100万美元。如果给被投资得，即所投公司前评估为100万美元。风险投资家将战友该企业股份总额（资后评估）的50%。如果给被投者资前评估为200万美元，那么风险投资家只占该企业资历后评估的33%。

    在我国，由于风险投资还是一个很新的事物，人们对企业如何评估的问题溃常驻感到无章可循。建立健全评估标准，尤其是对高科技企业，新兴企业，新兴企业的评估标准问题成为当务之急。除了依据评估标准外，风险投资家往往以同类企业或同类产业为参照，进行相对评估。但在现实生活中，评估的结果常常取决于谈判双方的相认可。对同样的企业，不同的风险投资家的评估可以大相径庭。风险投资既然是属于私人资本，投资者与被投资者之间的谈判也往往是内部的和私人的。

    事实上，对于风险投资基金或风险投资公司来说，重要的不是“我占多少股份”，而是“我未来的盈利是多少？”风险投资所占股份往往是未来现金流计算的结果，而不是它的前提。而在我国，我们往往局限于这样的问题：对于所投公司的无形资产，或知识产权，我们应当承认多少？20%？35%？或50%？下一个问题便是？：我们所投的资金应当占多少股份？这实际上是一种本末倒置的思维办法。在私人资本市场中，风险投资家的计算往往与我们的理解正相反。他们的思路往往是：我所投公司的未来现金流是多少？我所要的投资回报率是多少？基于以上二者的估算，我在所投公司中所占的股份应当是多少？这种评估的思路模式对于我国风险投资界来讲，也许有些模式。但它是一种反映风险投资本质的比较切实可行的思路。

    误区之九：控股与被控之高下

    风险投资家是金融家，风险投资是一种金融行为，是一种特殊的资金运作模式。风险投资基金选择投资项目的标准是：是否能赚到钱，赚多少钱。而不是我是否能控股。

    美国第一家风险投资公司——美国研究发展公司，最初投资于数字仪器公司7万美元，占该公司77%股份。数字仪器公司并没有因被控股而夭折，美国研究发展公司了并没出有因控股而得意忘形。他们的目的不是要控股，而是要赚钱。

    如上所述，对于风险投资基金或风险投资公司来说，控股与否是次要的。第一位的是投资回报率。

    在我国，风险投资公司在与所投公司的谈判中，所投公司往往担心被控股，而有的投资者也热衷于持有控股地位。事实上控股与被控不应当作为风险投资选项谈判中第一位的考虑。风险投资在被子投企业中的股份标准取决于对该企业的评估，也取决于投资的时期。投资越早，资金成本就越低。

    风险投资有两项原则：第一，风险投资是否控股是投资的结果，不是投资的前提。在投资考虑中，风险投资家往往不把控股与否作为投资多少的标准。第二，风险投资对于一家企业的评估与原企业所投资金的数量无关。

    误区之十：人与物之轻重

    在我国风险投资评估中，往往把过多的注意力放在科技含量上。事实上风险投资的不是科技，不是项目，不是公司本身，而是人，在风险投资进行项目评估中，人是最重要的，也是第一位的。在美国，风险投资界多年的经验是：我们宁愿投投给第一流的人，第二流的项目，也不要投给第一流的项目，第二流的人。风险投资选项的标准往往是：所投公司的管理团队、市场、科技含量。尤其是科技含量带来的入市速度、发展潜力。这里，管理团队即人的力量是最重要的。风险投资将投资对象定义为人，但不是单一的个人，而是管理群体。正因为是管理团队，风险投资所投的对象一般是公司，而不是单一的项目。创业者个人在未组建公司以前仅凭一两个好的想法，一两项专利，获取风险投资是比较困难的。比较适合这类投资的是天使投资家或科技孵化器。

    以上就我国风险投资发展中的十对矛盾进行了初步探讨，希望与业内人士达成共识，为我国风险投资事业从初创期走向成熟期服务。