| 风险投资的出口途径问题研究 |
 |
提出问题的背景
作为一种特殊的金融现象，风险投资的产生已有50余年的历史，而进入中国的过程却令人感到奇怪——早在80年代中期（以1986年中创成立为标志），我们就开始了风险投资方面的实践与理论探索，但在其后的十余年里，无论是理论界还是实业界，似乎都缺乏力量对这一命题进行进一步研究，直到最近一二年，尤其是1998年政协一号提案出台以后，风险投资迅速成为热门话题，全国各地的风险投资公司、科技创业公司如雨后春笋般成立。
对这一现象，我们的基本判断是：“热”固然可喜，但同时也应保持清醒和理智，特别是决策部门和舆论导向。综观经济史和金融史的演进轨迹，可以发现一个基本规律，即当社会经济发展处于转型阶段时，体制创新作为一种内在动力，或多或少会自发地改变经济发展的方向，这也就是为什么我们一直强调，风险投资业在世纪末的中国蓬勃兴起不是偶然和孤立的现象，不是人为炒作的结果，而是中国金融市场、金融体系面临国内产业结构变动趋势加快和以全球化为背景的信息经济浪潮的双重挑战所作出的必然选择。这类似于10年前中国证券市场即将诞生时的情形。不同之处在于，10年前那次金融制度创新为一批国有大中型企业筹集资金和产权制度改革创造了有利的条件，也为资本市场的进一步发展奠定了坚实的基础；10年后风险投资再次成为从上到下关注的焦点，原因就在于，它的出现可能为我国中小型企业和民营企业，特别是拥有创新能力的高新技术企业创造一个更为有利、更为公平的制度环境，而后者也许恰恰是中国下个世纪经济腾飞的关键所在。
因此，我们有理由为当前的风险投资热感到欣慰。但正如一些有识之士所共同担心的，即便在市场经济高度发达的西方国家，风险投资也还知识一项方兴未艾的事业，更何况在中国，风险投资只能算“襁褓中的婴儿”，还需要各方面的大力培育。把适应于西方市场经济的风险投资机制同过重的实际情况相结合，才能使风险投资业在中国茁壮成长。切勿一哄而上，流于形式地理解和操作风险投资。目前，某些地方已经有了这个苗头，这是一个必须警惕的问题。
所以，我们应该在热情和理智之间发展风险投资业，政府在舆论宣传上多下功夫；学术界则应在理论研究上进一步对适合中国国情的风险投资运作模式进行研究；金融投资界和企业界，尤其是已经或即将参与风险投资运作的管理人员，应当接受比较严格的风险投资理论培训，因为风险投资业的核心力量就是人的因素。关于这一点，可以采取走出去，请进来的办法。
风险投资的特殊性
风险投资的发展需要有四种结合：投资、融资和退资的结合；企业发展与个人追逐利益的结合；投资人、风险投资家和创业者的结合；政府扶持和市场选择的结合。
1、 风险投资是一种买方金融
与传统金融服务概念不同，风险投资是一种买方金融，其典型特点是首先以权益形式筹集一笔资金，然后用以购买初创或较为成熟的企业的资产，参与该企业的管理运营，并最终通过资本的退出，收回原始投资。买方金融的利润主要来源于资产买卖的差价，而卖方金融机构，如银行（包括商业银行和投资银行）、保险公司则是通过出售服务来获取利润。两者的不同特别表现在当融资企业破产时，股权持有人对剩余财产的追索权不及债权人的法律地位，所以风险投资公司有更大的积极性参与风险企业的运营，对风险企业的监管也更严格，但同时也使风险投资家和风险企业家具有了同舟共济的合作基础。
2、 风险投资是一个资本运营的过程
风险投资的全过程实际是资金与股权逆向运动的过程。可以看出，风险投资的每一个主要环节，包括融资、投资和退资都是一个以权益为载体的资本运营过程。这在很大程度上影响到风险投资各主体间的相互关系，如主体间的契约安排、内部治理结构和经营绩效评价等。
3、 风险投资是一种集成投入的运用
风险投资家投入企业的不仅仅是资金，其他投入也尤为重要：1、提供管理协助，这类似于管理咨询公司；2、严格的监管，它反映出由所有权引起的监管动力，以及风险投资家控制能力的高低；3、赋予资本信誉，即风险投资公司的声誉有助于提升风险企业在业界的知名度。这又类似于某些有声誉的中介机构，如投资银行。
4、 风险投资是一个完整循环的过程
作为一种长期的、流动性低的权益资本，风险投资平均投资时间一般都达到5—7年。1994年美国初次公开发行企业平均年龄为7.1年，1995年则为9.5年。但不论运营期有多长，风险投资只有成为一个完整的循环过程，才能不断壮大。任何一个环节的堵塞，都会使整个风险投资体系丧失其应有的效率。
风险投资出口的显示选择
退资出口一直被认为是中国发展风险投资的“瓶颈”所在，目前争论很多，各有各的说法，尤其是有关二板市场的问题，对此我们的基本态度是：乐观但要保持冷静，不能操之过急。有关利用二板市场来开拓风险投资的退资出口，各界意见很多，形成了多种观点，我们大体概括为积极派与消极派两类。
前者的主要看法有：
1、 目前期望借助资本市场获得资金的中小企业和民营高科技企业非常多，2、 其中不3、 乏业绩好、大有潜力的企业，4、 但指5、 望在主板市场上市对它们来说几乎只是一种奢望而6、 已。所以开启二板市场可方便小型高新技术公司上市融资。
7、 二板市场会直接刺激中小型高科技企业的成长，而8、 中小型高科技企业在整个实体经济层面的基础支柱和创新动力作用愈发明显。这已经从当今世界经济发展的趋势得到了证明，9、 所以在金融政策上必须给予相应的扶持。
10、 对高新技术企业投资风险很大，而11、 资金的投入又有较大的停滞性，12、 所以满足投资者对易手套现的需求，13、 早日打开二板市场通道，14、 有助于打消这一后顾之忧，15、 从而16、 鼓励投资者投资高科技企业。
17、 目前开通二板市场，18、 在技术上已经成熟。
5、 一些发展中国家先后都已经开辟了二板市场，6、 如韩国、印度等。
而消极派的主要理由是：
1、 开通二板市场，2、 未必就一定是一剂灵丹妙药。二板市场在美国、英国发展较好，3、 但是在法国、澳大利亚却并不4、 理想，5、 比如最近澳大利亚就刚刚关闭了其二板市场。
6、 开发二板市场必然要求进一步放宽企业上市标7、 准，8、 在当前国内资本市场透明度较低的情况下，9、 难免会鱼目混珠，10、 甚至出现利用行政手段获取二板市场上市资格的现象，11、 诱发某些人的“圈钱心理”。
12、 现阶段我国证券市场监管机制尚不13、 完善，14、 二板市场的风险比主板市场更大，15、 能否实现有效的外部监管尚不16、 确定。
17、 目前主板市场投资性过强，18、 大量短线游资的冲击已经使股票市场风险加大，而19、 二板市场上企业破产倒闭的事件本身就非常普遍，20、 从而21、 更易加大市场的剧烈波动。
以上种种都有各自的道理，值得决策层参考。我们始终认为，发展二板市场不仅仅是一个简单的建立市场基础设施的问题，实际是发展整个风险投资业的核心所在；但对于目前各地纷纷成立的风险投资公司来讲，希望通过二板市场解决退资出口问题，还须作“谋事在人，成事在天”的思想准备，既要有热情，也要保持冷静，具体说来有四点：
1、 二板市场需要开通，2、 这是大势所趋，3、 但存在一个时机问题。从目前的情况来看，4、 正如持消极态度者所言，5、 各方面条件尚不6、 完全成熟，7、 美国风险投资从1946年ARD公司成立为起点，8、 经过了长达二十余年的运作，9、 几经沉浮，10、 并已经发展出一套非常完善的风险投资制度，11、 与之相适应的整个宏观金融环境与政策基本到位，12、 才瓜熟蒂落，13、 水到渠成。1971年NASDAQ开通，14、 所谓的高科技二板市场也才真正形成。
15、 目前对开辟二板市场持消极意见的观点，16、 主要是将二板市场与主板市场相互联系，17、 作简单的类比。实际上，18、 主板市场和二板市场无论在市场特征、交易规则和运作系统的设计和管理上都有很大的不同19、 。一味夸大风险而20、 裹足不21、 前的思想有点类似于10年前对中国建立股票市场时的一些说法。诚然，22、 从目前看来，23、 我们的股票市场还存在诸多不24、 完善之处，25、 但10年前，26、 也许谁也想不27、 到中国股票市场发展会如此迅速，28、 仅仅数年，29、 市值总额就从1991年的109亿增加到1998年的19506亿。所以，30、 我们同31、 样有理由对二板市场保持信心。
32、 对一些期望通过二板市场上市获取资金的企业，33、 尤其是风险投资公司来说，34、 还应当保持一种平衡的心态。我们是需要二板市场，35、 但还未到没有不36、 行的地步。事实上，37、 按照风险投资业的发展规律，38、 风险投资是一种长期投资工具，39、 尤其对于向种子期和初创期企业投资的公司来说，40、 整个上市前的运作一般要经过3—5年。况且，41、 即使目前已经成立的风险投资公司，42、 大多数还未真正展开投资，43、 也就是说还未播种。如果现在就考虑收获，44、 也是不45、 现实的。
46、 在没有二板市场作为退资出口的过渡时期，47、 风险投资公司并非无所作为。目前也还有多种退资途径可供选择：1、次级收购：即将投资股权出售给另一个风险投资公司；2、商业出售：将风险投资企业出售给竞争对手；3、管理层购并：即风险企业的原有企业家或管理层通过融资方式将风险投资公司所持股份购回；4、场外交易：即利用目前我国已有的几十家证券交易中心（包括自动报价系统），48、 进行非公开上市，49、 使部分风险投资企业的股票具有流动性；5、买壳上市：即可以买国内上市公司的壳，50、 可可以到海外一些二板市场买壳。事实证明，51、 一些国家采取这种方式取得了较好的业绩，52、 如以色列、印度等。
|
|
