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风险投资: 知识时代的经济神话

    美国硅谷是信息业人士创造财富和神话的地方，这里有一条沙山路（Sand Hill Road）是风险投资资本家聚居的所在。如果你手中有挣钱的技术，在硅谷将是你最好的去处。有我开玩笑说，硅谷人什么得不怕，最怕缺idea(创意)。只要有好的idea，什么都不带拿着你的Case（方案）到沙山去（最好是邻近公司园的地方）大声地叫“Internet”、“3D”、“Yahoo”、“AGP”……之类的最时髦的名词（或者大家听不懂的术语），立刻就有风险资本家从天上掉下来，将大把大把的钞票送给你，其唯一条件是你必须让你成为自己创业伙伴，尽管这种夸张带有谐谑的味道，硅谷是风险投资者和冒险创业者的乐园却是不争的事实。有人曾把硅谷比作魔术箱，“扔”进一批冒险创业者，就能源源不断地变出一批批百万、千万乃至亿万的富翁来。而造就这一神话的魔术这手就是风险投资。

    风险投资（Venture Capital）在我国是一个既陌生又熟悉的概念。在短短几年中，它便从一个人们还很生疏的名词，成为新闻热点。风险投资在科学技术向实际生产力转化中所起的无可替代的作用，以它的高风险，高收益，高增长潜力的投资特点受到了越来越多人的青睐。风险投资公司、风险基金开始涌现。许多地方政府已把风险投资作为振兴当地经济、发展高新技术产业的重要举措。

    风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，其目的在于促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。

    风险投资的起源

    风险投资在第二次世界大战前的美国就略具雏形，但它诞生的标志却是年美国研究与发展公司（American research and development corporation, ARD）的建立，ARD公司1957年对数控设备公司（Digital Equipment Corporation, DEC）的投资一举成功。DEC公司由4名麻省理工学院的大学生建立的典型的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金的短缺。ARD最初的只对DEC公司投入了不到万美元的资本金，占该公司当时股份的77%四处后，这些股票的市场价值高达3。55亿美元，增长了5000多倍。这次成功改写了历史。从此，风险投资出现在美国及全世界各地，成为推动新兴的高科技企业发展的一支生力军。斯坦福大学等机构借鉴这一成功方式，造就了闻名于世的“硅谷”，硅谷现在聚集了大约7000家电子和软件公司，每星期诞生11家新公司，硅谷完善的投资环境和风险机制使这里成了思想和技术冒险者的天堂。

    五十年代美国的风险投资是分散的，没有一定的组织形式，从事风险投资的基本上是富有家庭或一些投资机构。风险投资还没有形成一个工业。1957年苏联卫星上天对美国是一个很大的刺激，国会于次年通过了小企业投资法案，并在此基础上建立小企业公司（Small Business Investment Companies, SBIC）SBIC直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款。此外，SBIC还享受一些税收上的优惠。从1958年到1963年。美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集私有权益资本4.64亿美元。与此相比，ARD在它的建的头13年一共筹集了740万美元。可见，政府的直接参与大推动了风险投资业的发展。SBIC是政府资金或国有资本与私人资本相结合的一种尝试。

    SBIC项目见效快，但弊病也不少。弊病之一是很多SBIC公司从政府得到低息贷款后，并不是向高科技新兴企业投资，而是大量投入成熟的、相对风险；较小的企业。原因很简单，风险投资风险大，成功率低。而SBIC从政府得低息的贷款，他们没有投入高风险企业以获取高盈利的压力。SBIC的演变违背了美国政府扶植它以推动风险促进高科技产业发展的初衷。

    SBIC的教训以及外部经济条件的变化孕育了一种新的投资方式：小型的私人合伙制的风险投资公司。这些公司规模相对较小，融资额从250万元到1000万元不等，这些合伙人公司的规模虽小，但全力以赴为新兴高科技企业提供起步资金。1973年，全美国风险投资协会成立，为风险投资事为业的发展奠定了基础。

    在短短几十年的历史中，风险投资经历了五十年代、六十年代的兴起，七十年代的衰退，八十年代和复兴，八十年代未、九十年代初的低潮和九十年代和蓬勃发展这样一些阶段。过去的十年，美国风险投资业本身已经形成的一个新兴的金融工业。风险投资公司如雨后春笋，成批涌现。拥有一亿美元，甚至十亿美元资产的风险投资比比皆是。当然激烈的市场竞争使得风险投资公司走出狭义的风险投资模式，转向更广泛的资金需求市场。除了传统业务，风险投资家开拓了广义上的风险投资业务，如风险租赁、麦则恩投资、风险购并、风险联合投资等等传统的风险投资开始融合其他投资模式，向过去所谓的“非风险投资”领域扩张。风险投资与非风险投资的区别已经成为越来越模糊的概念。风险投资业不断地从经验教训中汲取养分逐渐走向完善与成熟。

    风险投资的核心是创新融资与组织更新

    借助风险投资企业一般需要经历“想法（Great Idea）——筹集种子股（Seed Stock）——开发（exploit）——制作商务计划（Business Plan）”等阶段。开始是儿个人有一个好的想法，大家就凑点钱，这是种子股。等到产品开发出来，找到风险投资代理商（或直接找投资人），作出一个完整的商务计划。投资者一般根据这三个方机面决定投资与否：有否可行的商务计划？公司高级管理人员素质如何？近两、三年的财务状况如何？等到决定投资后，开发的产品经过作价，与注入的风险资金确定股份比例。在这个过程中，最新的方式是大家合拿的都是期权，这就是所谓的“用期权创造百万富翁”。到这时，就完成了一个公司的第一次“放大”，一般可以达到种子股的5—10倍。有了钱可以开始进行市场操作。包括完善产品和开拓市场。

    从理论上看，风险投资既是投资也是融资。融资决策往往比投资决策更困难，从实践中看，风险投资的融资方和投资方者是卖方市场。而这两个卖方市场对风险投资家却有着截然不同的意义。在融资卖方市场中，风险投资家处于被动地位。在投资卖方市场中，风险投资家却处于主动地位。风险投资的这种市场模式说明了一个问题：资金的短缺仍然是风险投资业的普遍现象，是其进一步发展的障碍。从这个意义上看，融资的确是风险投资业的首要问题。也是最困难的环节。

    风险投资所融得的资金，很大程度上取决于风险投资家个人的魅力。投资人是本着对风险投资家个人的信赖投出资金的。他们或是耳闻目睹了风险投资家的业绩，或本人就是风险投资家的亲朋好友。他们的投资在很大程度上是对风险投资家个人的投资，而不是对企业或项目的投资。他们对风险投资家的这种信任和信赖无形中给风险投资家施加了很大的压力，。风险投资家很清楚手中融到的这些资金的份量，投资人对自己的重托。他们知道，这笔钱丢不得。这个赌输不得，这个仗败不得。一旦有误，将来再从这些人手中融资可能性就会化为零。因此，风险投资中“风险”既体现在投资方面，也体现在融资方面。

    风险投资的高额回报对原始投入者的激励很大，这是企业发展的原动力。风险投资的特点是要求高投入、高回报，在几年的时间里投资者就要见到效益，然后提现退出，由后继者接手，一般来说，风险投资的周期不超过3-4年，也就是说，3-4年后要有下一波风险投资者接手，或者被其他公司收购，也可以直接让股票上市，这是风险投资“游戏规则”不能要求一个投资者“死跟到底，不能退出”。由此可见，风险投资者的目的不是为了经营企业，经营企业是企业家的事。投资者的使命是促进产权流动，在流动中实现利润。在这里，投资者提供了企业了展所需资金，经营者投入自己的智慧和精力，双方共享所得到的物质回报。在融资时，风险投资家购买的是资本，出售的则是自己的信誉，吸引人的投资计划和对未来收益的预期。投资时，他们购买的是企业股份，出售提资本金。退出时，他们出售企业的股份，买入资本，外加丰厚的利润，以及光辉的业绩和成功的口碑。将资本撤出后他们会进行下一轮的融资和投资。

    风险投资是融资为首的投资和融资的有机结合。融资中有投资，投资中又有融资。没有一定的投资目标或投资方向很难融得资金。很多时候，投资方向的选定是能否融到资金关键。同样，投资中以有融资。投资过程往往伴随着第二轮或第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的整体，这便是风险投资的重要特征。

    市场呼唤风险投资、风险投资正走近中国

    在中国科技界，尽快发展风险投资的呼声几年前就已响起，而真正让风险投资引起国人关注的，是在今年三月举行的全国政协九届一次会议上，民建中央提交的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，由于其分量重、对未来经济的影响大，被称作“政协一号提案”。该提案的起草人之一熊大方委员认为，在未来的21世纪，高科技是国际经济竞争的主要力量，高新技术产业具有高投入、高风险、高产出的特点，因此，中国只有发展风险投资机制，才能实现产品的高技含量、高质量、高附加值、经具备国际竞争力。其实，国家在十年前进行的“星火计划”，以及此后进行的“863计划”，就具备了风险投资的某些特征，只不过纳入上述“计划”的企业是由国家进行财贴补或在信贷资金以及利息方面国家给予政策倾斜，这些企业在开展新产品研究、生产、销售中的部分风险由国家承担，我们完全可以把十年前就进行的事业看作风险投资的雏形。

    风险投资事业在我国发展势在必行。当前我国高科技创新对经济增长的贡献仅为20%，而西方国家高达60%以上，科技创新发展缓慢的原因是科技成果向实际生产力的转化率低，而转化率低的瓶颈又在于资金的短缺，根据其他国家的经验，要改变这一状况的有效途径是大力推进我国风险投资事业的发展。但它的发展又必然受到外部金融环境和内部金融条件的制约。

    （一）推动风险投资发展的外部金融环境有三要点：优惠的金融政策；适当的金融法规；完善的金融市场。

    1、政府在风险投资业发展上的作用很大，而其真正的作用应表现在政策方面。政府应建立鼓励我国风险投资业的优惠政策，通过风险投资刺激科技的转化，从而引发企业结构的更新。市场经济越发展，后者的作用也就越大。以美国为例，1969年美国资本收益税的骤增（29%到49.5%）是风险投资的一个致命的打击，风险投资规模随之锐减。直到1978年税率的改进，就不可能有风险投资近年来的长足发展。

    2、适当的金融法规是推动我国风险投资业的另一个必备的条件。健全的金融法律法规对于任何金融活动者是必不可少的，而对风险投资就更显重要。这是风险投资性质所决定的。风险投资是一种囊括融资，投资，资本运营和企业管理等等内容的错综复杂的金融过程，它是以权益资本的方式存在的。它对资本增值的分配涉及各参与者的直接利益。建立我国特色的风险投资事业必须有一整套与其适应的金融法律法规。

    3、为风险企业建立专门的“第二股票市场”（目前又称第二板市场）。风险投资追求超常规投资收益和尽可能减少投资风险的投资行为，客观上要求有一个能使风险投资者“进可攻，退可守”的“装置”。对于成熟的上市公司而言，这个“装置”就是证券市场。也就是就没有一个相对完善的金融市场，风险投资就没有充足经济的资金来源、就没有合适的退出渠道，风险投资就不可能实现自己的最佳价值。退出一直是风险投资中最关键的一环。试想，如果没有美国发达的金融市场，特别是NASDAQ这样以科技板块为主的初级市场，得怎么会有硅谷的经济奇迹呢？风险投资通过什么方式实现它的惊人的收益率呢？对于成长中的高科技风险企业而言，由于它不具备上市公司的条件，因而也就无法象成熟的上市公司那样在正式的证券市场进行股票或股权交易。这就意味着风险投资者一旦投资于风险企业，就无法抽回投资“另谋高就”，因而也就无法实现风险投资的增值。显然，这对风险投资的发展是十分不利的，鉴于此，世界各国在严格控制和管理正式上市公司股票以保证股票市场正常运行的前提下，相继为风险企业建立了“第二股票市场”（证券界称“二板市场”）。这类证券市场以发行风险企业的股票为主，而且发行的标准低于一般证券市场，只要风险企业的规模和资金达到一定的标准就可以在这种市场上发行股票。“第二股市场”的建立，一方面为高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值、退出提供了“舞台”。

    （二）风险投资的内部金融条件主要有二：发掘风险投资的资金来源；培养从事风险投资的职业金融家。

    1、潜在资来源无非以下三个方面；国家、个人、机构，包括各种金融可非金融机构。我国风险投资业正在起步阶段，国家的支持是必不可少，但国家直接投入风险投资就注意如下问题；第一，投资风险很高，成功率较低。对于这种高风险高收益的投资，国家资金的直接进入往往会带来机制内部利益与责任的错位。一旦投资成功，利益主要是风险投资公司的。如果失败，责任却主要由国家承担。责任和利益的不会导致投资决策失误，投资效率的偏低。美国小企业投资公司（SBIC）的兴衰便是一个很好的例子。第二、风险投资家之所以把资金投资入风险高的企业，是因为他们的资金来源太昂贵，他们不得不投入到高风险企业以得到预期的回报。投资成本这样高对风险投资家是一种压力，他们不获了取高收益就不可能生存。但投资来源若为国家，投资成本相对更宜，风险投资公司将不会有这种紧迫感，不一定将资金投入到风险高的新兴企业。

    潜在的资金来源除了国家以外，还有个人和机构。我国居民储蓄存款虽已达到5万亿元，但大都分散在大众手里。要动用这部分资金恐怕还要需要一段时间，需要加强大家对风险投资的认识过程，还需要一个相对完善的金融市场。金融市场，尤其是资本市场的发展也是吸引机构投资者的必要条件。目前，我国国民经济正处于发展时期，而这个时期的典型特征便是资金的短缺。国有企业的改制使资金短缺现象更为严重。在这样的情况下，在潜在投资能力的可能是非银行金融机构：如保险公司，投资银行，投资基金，等等。

    除了这三个主要资金来源外，我们还可以引入外资.国外有大量旨在寻求高收益的闲置资本,而国内有众多有潜力的新兴的高科技企业.但这二者之间缺乏有机联系,缺乏既有金融背景,又有国内外企业特点的训练有素的风险投资家。

    2、风险投资在我国的发展要求培养一大批具有创新精神的职业风险投资家。这些人既要象企业家那样高瞻远瞩，又要象金融家那样胆大心细。他们既要的扎实的专业知识，又要有经得起赢，也经得起输的心理素质。他们决策果断，敢于承担责任，市场感觉良好。没有这样一批人，风险投资不可能在我国真正发展，当然，这样一批人的培养本身也需要一个过程，也需要风险投资这种金融实践。风险投资在我国还是一个比较新的事业，对于这样专业人才，我们只能是在培养中实践，在实践中培养，逐渐形成一批真正的职业风险投资家。

    从目前我国现状看，风险投资尚有几点值得思考

    第一，为了推进我国高科技向实际生产国力的转化，从而促进经济全面发展，大力发展风险投资业势在必行。风险投资业在我国还处于起步阶段，需要国家的支持，需要各方人士的协力同心，要发展我国的风险投资业，就要建立合理的运营机制。从美国的经验看，风险投资事业的发展要靠四种结合：资本与增长机会（通常是高科技企业）的结合；投资与融资的结合；风险投资家与风险企业家的结合；政府鼓励政策与个人寻求经济利益的动机结合。

    第二，中国事情最忌人云亦云。以往的经验证明，一哄而上的事情总的短命的。风险投资的高收益虽然惊人，它的高风险亦不可忽视。近来不少文章高赞了风险投资的成功业绩，但它的失败的例子也比比皆是。这正是为什么风险投资家在作投资决策时都既抓住机会，大胆果断，又谨慎小心，三思而行。防止无由冒险的办法是促使其利益与责任的密切结合，而私人的投资公司往往是这种结合的有效方式。

    第三，目前我国风险投资业的发展没有国家的支持是不可能实现的。从短期看，国家的直接投资是急需的，也是必要的。但我们必须研究出一种机制，使得这种投资的效益与其运作者的利益挂钩。否则，国家的直接不可能达到预期的效果。从长远看，国家对风险投资的支持主要表现在适当的方针政策上。而风险投资的真正发展还是在于大批真正的风险投资公司的建立。

    第四，风险投资在我国的发展要靠一个相对完善的资本市场。这样一个市场将为风险投资创造最优的退出（Exit）途径，使其实现自己的价值。它也为风险投资提供了一种能够吸收风险，分散风险，转移风险的机制，风险投资不可能得到长足发展。我国要真正发展新兴工业，包括高科技工业，建立完善的资本市场及仍是当务之急。在完善资本市场的过程中逐渐建立科技金融板块，为风险投资的退出提供有效的途径。

    第五，发展我国风险投资事业的关系在于建立一种合理的风险投资机制。这种机制的内涵是经济动力。“重赏之下必有勇夫”，风险投资家的真正动机是巨额利润，只有潜在的高收益才能促使风险投资家把资本投入高风险的科技企业，也只有对这种巨额利润的追逐，才能钳制他们盲目冒险，轻率投资的倾向，追求自身经济利益是无可非议的正当经济行为。这种行为可能没有比他的奉献精神更崇高，但它却是经济发展的稳定的内在的推动力。对未来巨大利润的热情追求给风险投资家带来了冲动力，正是这种冲动力，这种追逐利益的热情使整个风险投资业充满了活力，只有这种活力才能刺激风险投资家的竞争力，没有竞争力，就没有一代生气勃勃的风险投资家，也就没有我国风险投资业的兴起和繁荣。